Hay veces en las que haber tenido razón no reporta ningún placer.
Joseph Stiglitz
Durante varios años sostuve que la economía de Estados Unidos era sustentada por una burbuja inmobiliaria que había reemplazado a la burbuja del mercado accionario de los años noventa. Pero ninguna burbuja puede expandirse eternamente. Con el estancamiento de los ingresos de la clase media en Estados Unidos, los norteamericanos no podían darse el lujo de hogares cada vez más costosos.
Como dijo de manera genial uno de mis antecesores en el cargo de presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente de Estados Unidos, “lo que no es sostenible no se sostiene”.
Los economistas, a diferencia de quienes se ganan la vida apostando con acciones, no se declaran capaces de predecir cuándo llegará el día del ajuste de cuentas, mucho menos de identificar el fenómeno que derribará la casa de naipes. Pero los patrones son sistemáticos, con consecuencias que evolucionarán gradual y dolorosamente con el tiempo.
Aquí existe una macrohistoria y una microhistoria. La macrohistoria es simple, pero dramática. Al observar el derrumbe del mercado de hipotecas de alto riesgo, algunos dicen “no hay que preocuparse, es solo un problema en el sector inmobiliario”. Pero esto desestima el papel clave que el sector de la vivienda ha desempeñado recientemente en la economía norteamericana, con una inversión directa en bienes raíces y dinero obtenido de las casas a través de la refinanciación de hipotecas, que representan entre las dos terceras partes y las tres cuartas partes del crecimiento en los últimos seis años.
Los precios en auge de la vivienda dieron a los norteamericanos la confianza y los medios financieros para gastar más que sus ingresos. La tasa de ahorro de los hogares norteamericanos estaba en niveles que no se veían desde la Gran Depresión, ya sea negativa o nula. Con las tasas de interés más altas, que deprimen los precios de la vivienda, el juego terminó. A medida que Estados Unidos pase, digamos, a una tasa de ahorro del 4 por ciento (todavía baja según los parámetros normales), la demanda adicional se debilitará, y con ella la economía.
La microhistoria es más dramática. Las tasas de interés que marcaron un mínimo récord en 2001, 2002 y 2003, no hicieron que los norteamericanos invirtieran más –ya había capacidad en exceso-.
En cambio, el dinero fácil estimuló la economía, induciendo a los hogares a refinanciar sus hipotecas y gastar parte de su capital.
Una cosa es pedir prestado para hacer una inversión, lo cual fortalece los estados de cuenta; y otra, pedir prestado para financiar unas vacaciones o un rapto de consumo. Pero esto es lo que Alan Greenspan incitó a hacer a los norteamericanos. Cuando las hipotecas normales no cebaban lo suficiente la bomba, los alentó a tomar hipotecas a tasa variable –en un momento en que las tasas de interés no podían más que subir.
Los prestadores rapaces fueron un paso más allá y ofrecieron créditos de amortización negativa, de manera que la cantidad debida aumentaba año tras año. En algún momento en el futuro, los pagos aumentarían, pero a los prestatarios les decían nuevamente que no se preocuparan: los precios de la vivienda subirían más rápido, lo que facilitaría la refinanciación con otro crédito de amortización negativa. La única manera (según esta postura) de no ganar era quedándose al margen. Todo esto representaba un desastre humano y económico en ciernes. Ahora la realidad golpeó a la puerta: los diarios mencionan casos de prestatarios cuyas cuotas hipotecarias exceden el total de sus ingresos.
La globalización implica que el problema hipotecario de Estados Unidos tiene repercusiones mundiales. La primera corrida bancaria se produjo con la entidad de crédito británica Northern Rock. Estados Unidos logró transferir las hipotecas malas por un valor de cientos de miles de millones de dólares a inversores (incluso bancos) en todo el mundo. Ellos enterraron las hipotecas malas en instrumentos complicados; las enterraron tan profundo que nadie sabía exactamente cuán malas eran, y nadie podía calcular cómo ponerles un nuevo precio rápidamente. Frente a semejante incertidumbre, los mercados se congelaron.
Quienes en los ámbitos financieros creen en el libre mercado, temporalmente perdieron la fe. Para bien de todos (por supuesto, nunca es para satisfacer sus propios intereses egoístas), arguyeron que era necesario un rescate. Si bien el Tesoro de Estados Unidos y el FMI advirtieron que los países del este de Asia enfrentaban crisis financieras hace diez años por los riesgos de los rescates y les dijeron que no aumentaran sus tasas de interés, Estados Unidos ignoró sus propios consejos sobre los peligrosos efectos morales; compró miles de millones en hipotecas y bajó las tasas de interés.
Sin embargo, las tasas de interés, a corto plazo más bajas, condujeron a tasas de interés a mediano plazo más altas, que son más relevantes para el mercado hipotecario, quizá por los crecientes temores sobre presiones inflacionarias. Talvez tenga sentido que los bancos centrales (o Fannie Mae, la principal compañía hipotecaria de Estados Unidos patrocinada por el Gobierno) compren cauciones respaldadas por hipotecas para ayudar a darle liquidez al mercado. Pero aquellos a quienes se las compran deberían ofrecer una garantía, de manera que el público no tenga que pagar el precio de sus malas decisiones de inversión. Los dueños de capital en los bancos no deberían aprovecharse de la situación.
La “securitización”, con todas sus ventajas en la distribución del riesgo, tiene tres problemas que no se previeron de manera adecuada. Si bien implicó que los bancos norteamericanos no resultaran tan afectados como lo habrían estado sin ella, las malas prácticas de préstamo de Estados Unidos tuvieron efectos globales.
Es más, la “securitización” contribuyó al mal préstamo: en los viejos tiempos, los bancos que generaban malos préstamos asumían las consecuencias; en el nuevo mundo de la “securitización” los generadores pueden transferirle los préstamos a otros (como dirían los economistas, los problemas de la información asimétrica aumentaron).
En los viejos tiempos, cuando a los prestatarios les resultaba imposible efectuar sus pagos se reestructuraban las hipotecas; las ejecuciones eran malas tanto para el prestatario como para el prestador. La “securitización” hizo que la reestructuración de la deuda resultara difícil, si no imposible.
Las víctimas de los prestadores rapaces son las que necesitan ayuda del Gobierno. Con hipotecas que representan el 95 por ciento o más del valor de la vivienda, la reestructuración de la deuda no será fácil. Lo que se necesita es dar a los individuos altamente endeudados una manera expeditiva de empezar de nuevo. Por ejemplo, una cláusula de bancarrota especial que les permita recuperar, digamos, el 75 por ciento del capital que originalmente invirtieron en la vivienda, y que los prestadores asuman el costo.
Hay muchas lecciones para Estados Unidos y el resto del mundo; pero entre ellas figura la necesidad de una mayor regulación del sector financiero, especialmente una mejor protección contra el crédito rapaz, y más transparencia.
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3 comentarios:
José Antonio Domaniczky Lanik: (2007-12-04 06:25:46 horas)
Comentarios acerca de la publicación; LAS CASAS DE NAIPES DE ESTADOS UNIDOS”.
Estoy de acuerdo, con las apreciaciones que con mucha claridad se describe en el artículo comentado, tanto macro como microeconómica de la pujante economía norteamericana, fuertemente empujada y llevada al extremo sobre todo por la confianza y la credibilidad en aquel importante mercado financiero. Que ciertamente creó el clima ideal y estimuló la transmisión de los efectos de la crisis financiera entre inversores internacionales, agravados por el apalancamiento de instrumentos financieros muchas veces superpuestos.
Además comparto con la postura de diseñar herramientas “sui generis” como establece en el ejemplo publicación en el penúltimo párrafo referido a una “clausula de bancarrota especial” para los prestamistas, con una recuperación de por lo menos 75%, aunque considero que sería más justo solo el 50% del valor del pago efectuado (puesto que también son corresponsables aunque en mucho menor medida de la actual crisis, al asumido obligaciones por encima, o en el límite, de sus posibilidades razonables de pago), que permita solucionar el impase de las familia altamente endeudadas y genere una situación esperanzadora para las mismas y una suerte de dinamización de la economía popular.
Pero, lejos estoy de compartir con aquellos que la postulan atribuirle el problema financiero actual al sistema de la titulización (o su sinónimo securitización). Sería más bien, atribuible a una suerte de desconocimiento del sistema respecto de sus efectos colaterales de redistribución del riesgo asociado, que goza de tal mecanismo de conversión de créditos.
Y voy más allá, al considerar que el sistema de titulización, debería más bien ser tenido en cuenta en las políticas públicas como una de las vías con que se distribuyen los riesgos asociados con los créditos, con cualquier tipo de garantía real “prime” e incluso “subprime” o bien con garantías personales, pero siempre que, de ella, se tenga en cuenta una valoración precisa de su alcance del riesgo asumido. Y todo este problema sería atravesado con relativa sencillez, y así los que cargarían con el problema serían simplemente los inversores codiciosos e imprudentes que disfrutan en el riesgo y no inversores que una desean rentabilidad razonable por sus ahorros.
Pero hoy la coyuntura del sistema del mercado del crédito, se encuentra relativamente relajado, y en particularmente el hipotecario norteamericano apalancado por los instrumentos financieros complejo e impulsados por la apetencia insaciable de inversores del mercado de valores, que posiblemente empujaron al sistema financiero al quebrantamiento de la rigurosidad en la concesión de los créditos, y que en puridad era un suerte de garantía en la concesión, y en particular con la evaluación del riesgo de aquel (por los “trusts” originadores), que emplearon al sistema de titulización para colocar en el mercado del ahorro, aquellos créditos de dudoso retorno. Que en pequeñas cantidades podrían incluso ser de difícil detección y hasta asimilables, pero como las mismas han alzando volúmenes relativos muy destacados sumado al efecto contagioso de la variación del tipo de interés (justamente por las coyunturas apuntada en la publicación), todo el sistema se colapso, provocando efectos de difícil magnificación para los hogares populares. Que podrían haberse evitado o en el peor de los casos suavizado, si se tuviese disponible todos los datos e información reales sobre los riesgos asociados de los créditos vigentes y los efectos de la redistribución del mismo.
Pero aunque no por ello, deberíamos atribuirle a la titulización como el fenómeno que provoco la crisis (Haciendo un paralelismo con el ámbito penal; “sería como atribuirle la culpabilidad de un crimen al arma homicida con el que se perpetro un hecho punible y no al agente quien utilizó el mismo, para hacerlo”).
Por el contrario, gracias a las ventajas de éste sistema de financiación, se consiguió la desintermediación financiera que provocó el abaratamiento de los créditos y redistribuir los riesgos asociados, ya que este sistema o mecanismos, permite la conductividad entre estos dos extremos: el ahorro y el crédito, a través del Fondo de titulización. Por lo que en puridad, la titulización se presentaría como un excelente conductor del ahorro hacia el crédito, otorgando liquidez a quien lo necesita a un precio justo. Por lo que, recalco que sería entonces de dudoso sabiduría, atribuirle a la titulización como la responsable de la crisis financiera.
Más bien deberíamos atribuirles del fenómeno, a los elementos que participan en este proceso y los que de algún modo posibilitaron tal situación. Que abordamos resumidamente, haciendo una sustanciación general básica con relación al sistema y vinculando con los participantes en el proceso:
1. Originadores (en su mayoría, entidades de créditos): que serían los grandes despreocupados, al autorizar aquellos préstamos, que luego eran quitados de sus balances por medio de la cesión onerosa a los Fondos de titulización, y que a su vez emitían bonos negociables en los mercados de valores, asumiendo los inversores que supuestamente aquellos pasaron los correspondientes filtros -la labor “garantista” de la concesión de los créditos- respecto de la capacidad de pago del crédito.
Y por su parte, los originadores al transferir créditos otorgados -de dudosa capacidad de pago- al fondo, aquellos (entidades financieras), no serían responsables por lo que ocurriera con aquellos activos subyacentes del fondo (en principio) y serían responsabilidad de los inversores y las entidades que otorgaron instrumentos financieros adicionales de cobertura.
De allí su relativa despreocupación y su poca previsión por la suerte del crédito al momento de conceder los prestamos.
2. Las gestoras (entidades especializadas): que básicamente administran y representan al fondo tanto en la constitución como en su normal y eficiente funcionamiento. Han permitido que los activos subyacentes que conforman el fondo, sean de baja calidad incluso aún cuando podrían causar dificultades en flujos de pago para los inversores, y aún así, prosiguieron con su cometido de llevar adelante fondos basados en elevados rendimiento y un sensible equilibrio de prudencia, también amparados en aquellos instrumentos financieros de garantáis adicionales. Y deberían ser éstos, quienes velaran por el buen y estable desarrollo del fondo, pero que difícilmente puedan, ya que en la mayoría de los casos estos estarían vinculados indirectamente con los propios originadores, provocando un situación “sui generis” de mucha presión por un lado por un giro laboral atractivo y por el otro por el interés desmesurado de los inversores por obtener mayores rendimientos, desequilibrando el prudentes desempaño de estos administradores de cosa ajena, que son los gestoras.
3. Entidades calificadoras: en una suerte de situación similar, se presentaban con las calificadoras de riesgo, aunque estás simplemente por los volúmenes calificaciones y el grado de tolerancia que requerían los originadores, para colocar estos créditos en el mercado de valores, de tal suerte que prestaban “su vista complaciente” a la transferencia de riesgo sin prestar mayor atención efectiva respecto del responsable real del riesgo, amparados igualmente en las garantías adicionales cubrirían eventuales situaciones desfavorables para el fondo o ciertos activos subyacentes, y que a raíz de la generalización, provocaron verdaderamente un crack de iliquidez que avivo la situación y colapso el sistema.
4. Los inversores: Abrumado por mayores ganancias, asumían riesgos muy por encima de los estándares de prudencia y particularmente me refiero a los bonos de menores cobertura. Menor garantista pero con mayor margen de ganancia, que son los primeros que no cobran sus flujos de renta, tal como ha ocurrido. Y que podrimos decir que son los mayores responsables, en la medida que pudieren estén vinculado con la oportunidad-riesgo. Y no sean simplemente por desinformación genuina.
5. Los agentes de la Administración Pública. Al desentenderse de cautelar el interés general (de los ahorradores) respecto a estos mecanismos de financiación sin ofrecer normas eficientes para controlar la redistribución efectiva de riesgos asociado. Sumado al relajamiento del control e intervención en el mercado hipotecario, que por su importancia estratégica, debería haber gozado de mayor controles y mecanismos de transparencia total, con un margen prudente de endeudamiento relativo que no supere un margen máximo precio-garantía del setenta y cinto porciento valor de mercado del bien en garantía y una relación ingresos sostenible.
Presentada mis observaciones respecto del ¿porqué de tal situación?, la crisis financiera, consideraría que por un lado, gran parte del problema se debería atribuirse al DESCONOCIMIENTO generalizado en su conjunto, tanto de las nuevas herramientas financieras como del alcance de los efectos de redistribución del riesgo que asume los sistemas estructurados, así como los fenómenos producto de los distintos y diversos instrumentos financieros aplicables, sumado a las lagunas legales que provocaron estos mecanismos y agravados por la escasa atención de los agentes financieros de los gobiernos, respecto de los aspectos jurídicos legales residuales, producto de aquella redistribución de riesgo del crédito y los efectos de responsabilidad que implican para quienes la asumen. Y que aún están presentes en las entidades “sui generis” sin personalidad jurídica como los fondo de titulización o incluso en las Instituciones de Inversión Colectiva IIC y entidades similares, que se erigen como canalizadoras del crédito y respectivamente del ahorro-. Y para otras, pero en menor medida a la agudeza del conocimiento de algunos operadores.
Ahora bien, ¿quienes deberían responder y en qué cuota parte?. Esa respuesta reservaría para mi actividad profesional y para el desarrollo de la tesis doctoral en curso sobre este sistema.
Prof. Abog. José Antonio Domaniczky Lanik.
Becario MAE-AECI.
Investigador de la Universidad Rovira i Virgili.
Correo electrónico: josedomaniczky@gmail.com
Sergio Agnes: (2007-10-28 17:07:49 horas)
EEUU, nunca hace algo sin meditarlo, estoy casi seguro que la famosa globalización impulsada desde los 90, fue una de las opciones mas que buscaba minimizar los grandes gastos que incurre una nación que busca dominar al planeta, no les basta con extraer las riquezas de una nación y pagarles una bagatela, sino que también impulsaron toda un modelo económico, la globalización, que facilito los mecanismos necesarios para apoderarse de esas riquezas, sino que también hacer mas democrática su deuda redistribuyéndola entre todas las naciones, ya que poco importa si naciones pobres cargan con el sueño americano. Sin embargo ellos crearon la bestia ya ahora comienzan a tener problemas para controlarlo, esta comenzando la ola del sunami como dijo Ximenej, y es una ola que golpeara a todos a unos mas a otros menos, sin embargo creo que naciones como la nuestra aunque el golpe es de efectos impredecibles, puede que se tenemos gobernantes previsores el golpe puede ser aminorado, somos una sociedad que el 70% esta formada por pobres y extrema pobreza que no están acostumbrados al derroche a diferencia de la sociedad EEUU, que se jacta de su sueño americano que se puede traducir en una sociedad derrochadora, lo lamentable es que no contamos con ese tipo de gobernantes previsores, especialmente por que viven supeditados a lo que le ordenan desde el norte.
Roberto Ximenej: (2007-10-28 06:55:31 horas)
En otras palabras los elotes que se comieron para construir casas en EEUU, los estamos pagando todos, y como que seguiremos haciéndolo. Es mas, es claro que esta no es una crisis hipotecaria de vivienda, es de crédito que se invirtió en gasto y no en inversión, y que la ola Sunami todavía se esta formando.
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